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中国银河证券股份有限公司甄唯萱近期对周大生进行研究并发布了研究报告《素金类产品表现亮眼助力营收高增，全渠道并进发展可期》，本报告对周大生给出买入评级，当前股价为16.92元。
周大生(002867)
核心观点：
事件
2022年公司实现营业收入111.18亿元，同比增长21.44%。归属于上市公司股东的净利润10.91亿元，同比下滑10.94%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.25亿元，同比下降14.06%。经营现金流量净额为10.18亿元，较上年增加417.87%。
2023年第一季度公司实现营业收入41.22亿元，同比增加49.65%。归属于上市公司股东的净利润3.65亿元，同比增长26.06%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.56亿元，同比增加26.49%。经营现金流量净额为6.91亿元，同比增加4.05%。
素金类产品营收高增导致收入结构大幅变动；疫情下直营线下渠道业绩承压，加盟渠道与线上业务发力稳固总营收
分行业与产品来看，公司主营业务属于珠宝首饰行业。行业内细分产品来看，年内公司素金首饰类产品实现营业收入84.68亿元，同比增长52.16%。从销量角度来看，报告期内公司各销售渠道合计销售素金类产品372.96万件，同比增长约25.00%。素金类产品销量大幅度提升主要是公司近年来大力发展黄金业务，黄金产品体系日益完善，在展销业务的支持下该品类业务迅速发展。叠加金价上涨等因素，量价齐升助力公司素金首饰类产品实现营收高增。镶嵌首饰类产品业绩相对承压，报告期内实现营业收入13.00亿元，同比大幅下滑41.69%。从量的角度来看，各销售渠道合计实现销量59.35万件，跌幅接近40.00%。在素金首饰类产品受金价影响相对较小的情况下，我们认为该类产品营收下滑主要是销量下滑严重所致。从对应采购情况来看，素金首饰类产品对应的主要原料黄金采购额与采购量均实现正增长，而镶嵌首饰类产品对应的原料主要为钻石，年内采购额与采购量均滑落。素金首饰的营收高增及镶嵌首饰业绩承压造成了公司收入结构的较大变动，2022年素金首饰/镶嵌首饰营收分别占比76.17%/11.69%，增量分别为15.38%/-12.65%。其他首饰报告期内实现营收2.88亿元，同比增长34.65%。其他首饰主要是银、铂等非黄金贵金属制成的首饰，年内采购额也均有所上涨。
另有非实物销售部份，2022年公司加盟管理服务实现营收2.31亿元，同比增长1.63%。加盟管理费系公司向加盟商提供有关产品、经营策略、营销手段等多方面的培训及指导服务，并对加盟商的日常经营提供流程化管理所收取的费用。品牌使用费实现营收6.24亿元，同比下滑10.13%。其主要与旗下加盟商从指定渠道进货并使用“周大生”品牌销售的货品数目相关。供应链服务实现营收0.61亿元，同比下滑1.28%。该部分是公司向珠宝行业上下游客户提供订单管理执行、信息管理咨询、商品物流服务等供应链管理服务所收取的费用。
分销售模式来看，公司实物销售主要分为线下自营、线上互联网销售以及加盟渠道销售三个模式。报告期内，线下自营模式实现营收10.69亿元，同比下滑15.13%，年内受疫情影响，公司部分自营线下门店经营停滞，因此线下自营模式业绩相对承压。从单店效用来看，自营门店镶嵌产品与黄金产品单店收入与毛利均下滑；从直营店展店情况来看，2022年自营门店数目止跌，相较21年末净增长11家，23年一季度同样实现增长（1家）。但2022年新增直营门店带来的营业收入增量无法抵消闭店带来的营业收入减少，对整体营收造成了一定冲击。自营线上（电商）业务收入15.46亿元，同比增长34.65%。疫情下线上渠道所受影响较小，叠加产品结构变化以及金价上涨因素营收实现高增。加盟业务收入82.96亿元，同比增长27.2%，加盟业务除实物销售外，还包括品牌使用费、加盟管理服务等服务性收入，年内该销售模式营收增长主要来源于于黄金类产品收入增幅较大。单店效用方面也与之对应，镶嵌产品、品牌使用费、加盟管理服务单点收入与毛利均下滑，但占比较大的黄金产品实现营收与毛利双高增，助力加盟渠道实现业绩增长。但加盟门店增速有所放缓，年内净增103家加盟门店。
分地区来看，年内公司于大部分区域营收情况较佳，仅在西北大区录得3.54%的负增长。东北、华东、华中地区表现亮眼，分别实现营业收入5.64亿元/27.96亿元/17.85亿元，同比增长达到32.19%/31.35%/36.63%。东北大区新增加盟门店单店表现亮眼，在新增门店数减少的情况下，对其形成的营业收入有所增长。华东、华中大区的平均新加盟店形成的营业收入也有所增长。华北、华南大区营收同样实现15%以上正增长。
分季度来看，珠宝首饰行业主要受节假日和婚庆消费影响，呈现季节性波动，每年的第一季度和第三季度是行业主要销售旺季。从历史数据来看，受近年来线上电商渠道的高速发展影响，四季度营收占比有所增长，已成为主要销售季节之一。2022年一季度，俄乌冲突爆发之后，在避险情绪推动下，金价迅速走高，且一季度属于传统销售旺季，销售量在春节等节日推动下保持平稳，助力公司实现营收同比大幅上涨。二季度，美联储加息推动美元指数和美债收益率上涨，金价回落至1,810美元/盎司，但公司营收同比实现43.57%正增长，可能是销量大幅上涨所致。三季度，国际金价持续下跌至年内最低点，金价大幅下滑对公司营收造成一定冲击，增速处于年内相对较低区间。但对比2021年同期，金价更低下公司营收实现正增长，预计公司产品销量仍有所增加。四季度，疫情防控政策调整幅度超预期，居民避险情绪上涨导致客流量下滑，作为依赖线下专柜的行业，公司线下业务受冲击较为严重，四季度中期起金价虽上涨但仍未突破年内前期高位，与2021年相比也仍处于较低水平，价格并未起到支撑作用。而线上渠道方面，因物流受阻同样受到较大的冲击，多重因素共同影响下，四季度公司营收出现下滑。且其近年来已逐步成为销售旺季，但2022年业绩较差，使得公司全年业绩增速放缓。2023年一季度，在金价持续走强突破2022年同期水平，叠加疫情过峰带来的客流量修复，以及春节等传统消费旺季带动消费复苏，居民补偿性消费心理等因素的影响下，公司营收实现了较大的增长。
2022年公司综合毛利率同比下跌6.53pct，期间费用率减少1.02pct；2023Q1公司综合毛利率同比下跌2.26pct，期间费用率减少1.37pct
2022年，公司毛利率为20.78%，较上年同期下滑6.53个百分点。分产品来看，公司素金首饰毛利率下滑明显，镶嵌首饰毛利率有所抬升。但年内公司素金首饰营收占比显著提升，低毛利率产品销售收入占比提高拖累公司整体毛利率。分地区来看，华中地区毛利率滑落9.94个百分点，为跌幅最大区域，其余地区也均录得不同程度的毛利率下跌。分销售模式来看，加盟模式毛利率下滑6.71个百分点，表现明显逊色于自营互联网线上业务（下滑4.14个百分点）。2022年公司期间费用率为7.56%，同比下跌1.02个百分点，但费用上涨0.55亿元。下降主要来自于销售费用增加，该项费用中广告宣传推广费大幅增加0.23亿元，另有工资薪酬增加0.14亿元。财务费用有小幅上涨，是报告期内公司利息支出增加即短期借款利息以及黄金租赁费用同比增加所致。公司管理费用与研发费用均录得下滑，与之对应公司报告期末研发人员数量相较2021年有所减少。
钻石与黄金双重产品驱动，品牌价值持续上涨
产品方面，公司牢牢把握机遇积极拓展黄金产品业务，目前已经形成以钻石镶嵌类产品为核心，黄金类产品为主的双产品驱动结构。钻石镶嵌类产品以时尚为主要卖点，以“引领情景风格珠宝新潮流”为产品定位，提供具备时尚风格款式、精湛考究工艺、精美优良品质以及身心愉悦体验的珠宝首饰，形成了周大生独有的“情景风格珠宝”体系和特色。为了适应不同年龄、不同风格、不同文化背景、不同使用场景的消费者在珠宝首饰需求上的差异性，公司以不同产品系列和主题、不同的设计风格，打造标志款、人气款、配套款相结合的款式组合，建立了多维度的产品款式库。黄金类产品沿用情景风格珠宝体系，打造了“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线。同时进行品类破圈打造优势，公司推出了黄金镶钻的“点钻潮金”系列及轻古法的“浪漫花期”系列。公司积极跟进黄金类产品最新技术，在5G黄金、古法金等新工艺的帮助下实现了金镶钻的差异化产品，有利于公司提升产品溢价，并以其兼具保值与时尚的双重属性吸引更多客户。
品牌方面，公司注重打造自身品牌价值，自2011年起，公司连续12年获得世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”，品牌价值从2018年的376.85亿元上升到2022年的758.85亿元，位居中国轻工业第二，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。曾获得比利时高阶层钻石议会（HRDAntwerp）、安特卫普市政府颁发的“安特卫普钻石荣誉奖章”和“钻石文化推广奖”以及戴比尔斯钻石研究机构授予的“钻石行业创新奖”，具备获得较高的市场美誉度和消费者认可度。
持续整合供应链，多渠道扩张抢占市场份额
公司采用资源整合型模式，把握“品牌+供应链整合+渠道”产业模式的协同价值，以品牌定位为出发点，以终端市场需求为驱动力。钻石行业整体毛利分布呈现“微笑曲线”形式，生产加工等中游环节毛利率较低，公司将珠宝首饰企业附加值较低的生产和配送等中间环节外包，既适应行业供应链分工的趋势，降低了生产管理成本，又集中资源倾注在投入回报率较高的品牌建设和推广、供应链整合和终端渠道建设等核心价值环节。为使得外包环节不对公司产品质量造成影响，公司建立了完善的供应商考核、工厂品质监控、成品检验多层次质量监督管理体系。黄金珠宝行业整体呈现集中度进一步提高的趋势，具体表现为渠道资源进一步向行业龙头集中。目前公司在全国拥有终端门店4616家，销售模式包括自营与加盟两模式，同时涵盖线上线下两渠道。布局方面，公司在一、二线城市核心商圈开设自营店，通过打造水平较高、管理更规范的样板店维护和提升“周大生”品牌的影响力和知名度，并借其辐射低线城市。公司同样重视下沉市场建设，目前于三线及以下城市共有门店3210家，年内新增59家，公司主要通过加盟渠道进行市场份额抢占，具备明确有效的渠道扩张战略及方法。
投资建议
我们认为公司是当前全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，近年来紧跟市场潮流积极开拓黄金产品业务，目前已形成以钻石为主力产品，黄金为人气产品的双轮驱动产品结构。经过多年在行业内的深耕细作，公司凭借品牌、渠道、产品、供应链整合、标准化运营等优势，市场影响力和竞争力不断提升。短期来看，当前处于金价上涨周期，2022年黄金产品已经作为公司主要产品，该情况助力公司紧握金价上涨红利，在金价上涨下销售有望实现量价齐升；长期来看，公司作为具备在钻石、黄金两大产品中均具备丰富的经验与产品矩阵，因此受黄金价格波动影响较小。在产业链构建方面，公司将低附加值的产业外包，并通过完善的监督体系把控质量，因此公司毛利率水平领先；目前我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收139.19/165.57/188.71亿元，归母净利润12.39/13.76/15.06亿元，对应PS为1.33/1.12/0.98倍,对应EPS为1.13/1.26/1.37元/股，PE为15/13/12倍，维持“推荐评级”。
风险提示
市场竞争加剧的风险，黄金价格上涨不及预期的风险，供应商的供货风险、产品质量控制的风险、委外生产的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司郭海燕研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.62%，其预测2023年度归属净利润为盈利14.3亿，根据现价换算的预测PE为13.02。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有23家机构给出评级，买入评级19家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为20.45。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，周大生（002867）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3.5星，好价格指标4星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
